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Aglietta : Zone Euro Eclatement ou Fédération - Michalon, 2012

Aglietta nous livre une analyse pertinente de la crise de 2011. Et Il  nous donne aussi les clefs d'une sortie de crise honorable nous permettant d'éviter la spirale dépréssive de "l'austérité généralisée" dans laquelle les politiques de tout bord nous mènent. Aglietta milite pour une Europe fédéraliste, qui pourrait sauvegarder notre modèle social et nous maintenir dans l'économie mondiale, à notre rang, face à l'Asie. Il met en avant trois recommandations : la modification du statut de la BCE, afin de faire de l'Euro une monnaie complète, la construction d'une gouvernance budgétaire commune, et enfin, la mutualisation des dettes européennes avec la création d'un vaste marché des eurobonds.

A ce jour, si nous ne faisons rien, son constat est simple. Comme nous l'a indiqué la récente étude de l'OFCE, publiée en décembre, nous pourrions connaitre de nouveau une récession de l'ordre de 2.5% en 2012 accompagnée de 12% à 13% de taux de chômage. Les risques clairement identifiés seraient que les grands pays se complaissent dans leur politique auto centrée et qu'ils assistent à la faillite de la Grèce et l'éclatement dela zone euro.

Le plaidoyer de Michel Aglietta s'articule en dix chapitres, qui constituent autant de réponses aux questions simples que lui a posé l'attitude des différents acteurs empétrés dans la crise de la dette européenne. Il examine toutes les raisons qui ont poussées les parties prenantes à ne jamais prendre de mesures radicales pour assurer le succès d'une stabilisation de la situation grecque. Il met en avant les différentes failles de la gouvernance monétaire et financière européenne qui ont aggravé la situation en facilitant l'accès à un crédit bon marché pour toute la zone sans contrôle budgétaire. Il questionne les réticences de la position allemande à jouer un rôle dominant dans la zone, et désireux avant tout de rétablir leur compétitivité, mise à mal par les effets de la réunification plutôt qu'à jouer le rôle de leader européen. II critique l'efficacité des demi mesures adoptées en novembre dernier, car elles n'ont pas calmé les inquiétudes des opérateurs et elles ont laissé planer les risques d'une dépression en Europe, ou au mieux la certitude d'une croissance faible pour la décennie future. Il s'interroge sur les investissements nécessaires à une relance durable de la croissance en Europe et la place que pourrait prendre une politique industrielle novatrice qui permettrait de relever le potentiel de croissance.

Ainsi, l'auteur précise les idées qu'il a développé depuis l'été 2010 lors de nombreuses interventions remarquées :

• La nécessité d'une politique industrielle nous permettant de retrouver nos spécialisations à haute valeur ajoutée,
• Le maintien d'un euro faible à un niveau de 1.20 dollar pour un euro,
• La restructuration de la fiscalité autour d'une fiscalité carbone, avec un effet prix indicatif et une possibilité pour l'Etat d'accompagner la baisse du cout du travail
• L'augmentation des moyens financiers européens avec la création d'un fonds vert permettant le développement des productions économes en énérgie et respectueuse de l'environnemement.

Gageons qu'il sera entendu, au moins des décideurs publics européens.

Jean-Christophe Cotta

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 Aglietta : Zone Euro Eclatement ou Fédération - Michalon, 2012

Critique du monde de mardi 7 février

Intervention de michel Aglietta sur la crise en juillet 2010

La gestion diversifiée en 2011

La gestion diversifiée a souffert en 2011. Si l'on en juge par la performance de tous les gérants qui s'en réclament, la performance moyenne atteint - 7 % pour un risque de portefeuille associée de 12.5 %. Ce résultat masque une forte disparité. La grande majorité des gérants affiche des pertes négatives allant jusqu'à -35%. Et le risque de portefeuille associé évolue à un niveau de même ampleur. Malgré tout , un très petit nombre de gérants affiche une performance positive dont le maximum atteint péniblement 5-7%.

Trois raisons principales expliquent ce résultat. D'abord, les gérants ont abordé l'année plutôt optimistes sur le potentiel de résistances des marchés aux difficultés lièes à la gestion de la crise. Ensuite, de manière consensuelle, ils ont souvent concentré leur intérêt dans la zone Euro, du fait de sa contre performance en 2010 et n'ont anticipé ni le retournement américain, ni le ralentissement des pays asiatiques et émergents. Enfin, ils ont subi la forte baisse des dix jours de juillet-aout en étant exposés. Seules les gestions déjà sur leur garde en début d'année ont réduit les pertes.

Va-t-on pour autant assister à une désaffection pour ce type de gestion, en sympathie avec les rachats nets du monétaire, des taux ou des actions? ou pourrait-on plutôt constater dans les années prochaines un regain d'intérêt pour cette catégorie de gestion sous sa forme traditionnelle ou sous une autre plus "réactive" ? Après tout, la gestion diversifiée a bien des qualités. Elle adapte son exposition aux risques aux conditions des marchés et ajuste ses positions en fonction des performances constatées. Sous sa forme flexible, elle peut même aller jusqu'à faire varier son exposition en actions taux ou monétaires de 0 à 100%.

Je suis de ceux qui pensent depuis bien longtemps, que  le type de gestion diversifiée traditionnelle a un avenir dans la configuration actuelle de nos marchés financiers.

    Tout d'abord, parce que la gestion diversifiée offre une discipline de gestion dans la durée. Elle permet de s'adapter aux changements de la conjoncture boursière durant un semestre ou deux, et de maintenir le cap sur un horizon d'investissement beaucoup plus long.

    Ensuite, parce que son organisation en interne des sociétés de gestion exige d'obtenir la confirmation formelle des principaux aménagements de portefeuille par l'ensemble des décideurs de manière régulière.

    Enfin , pour en avoir fait plusieurs l'expérience, ce type de gestion permet de réagir plus efficacement aux variations de la volatilité. Parmi les plus talentueux, nous trouvons les gérants qui ont su réduire leurs expositions actions et emprunts d'Etats afin de mieux maitriser l'enveloppe de risque préalablement défini avec le client.

Si l'on étudie les gestions flexibles, qui par définition ne sont pas contraintes par une exposition maximum ou minimum, la situation est la même mais beaucoup plus sensible, voir délicate.

     Tout d'abord, l'année 2011 aura été une année encore moins favorable que pour la gestion diversifiée classique. Les résultats de gestion sont moins bons et le risque des portefeuilles en moyenne beaucoup plus important. Rappelons en effet à tous les investisseurs intéréssés par ce type de gestion que , par rapport à la gestion classique, l'écart de performance est toujours plus important entre les meilleurs et les moins bons... et que les risques de portefeuille, en cas de coup dur, sont au moins du double d'une gestion classique. Cette dernière bénéficie de la force de rappel de son exposition minimale ou maximale, en cas de mouvements contrariants.  A titre d'exemple, le rebond du mois de janvier a permis des gains substantiels en actions de l'ordre de 10 à 20% et des gains dans l'obligataire crédit de l'ordre de 3 à 5%.

    D'autre part, l'investisseur est confronté, en plus, dans son choix à une difficulté supplémentaire : la sélection d'une technique de gestion. La gestion flexible regroupe au moins trois types de fonds différents : La gestion classique munie d'une couverte variable des principaux risques de marché, la gestion systématique quantitative, ou les fonds influencés par la culture global macro... Force est de constater que dans ces deux derniers domaines, nous ne disposons pas d'un historique suffisant pour faire un véritable choix. Nous privilégions alors les premières car dans un grand nombre de cas, elles ont un historique long et une réputation dans le domaine de la gestion classique. Reste à la gestion quantitative systématique de faire ses preuves dans la distribution à droite de ses performances et à la gestion "global macro" de s'affirmer en France avec l'émergence de bons gérants sur dix ans.

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Jean-Christophe Cotta

Téléchargement Flexible allocation_Feb2012

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Les profils de gestion début février 2012

Le mois de janvier voit progresser les différents profils de gestion de bonne façon : 

• 2,5 % pour les profils prudents (10% Monétaire, 70% Obligataire et 20% Actions),
• 3,5 % pour les profils équilibrés (10% Monétaire, 40% Obligataire et 50% Actions),  
• 4,5% pour les profils dynamiques (10% Monétaire, 70% Obligataire et 20% Actions).

 Du fait d'une aversion au risque en baisse, sur laquelle nous reviendrons, les marchés des actions et les marchés du crédit sont en hausse ainsi d'ailleurs que les marchés des matières premières.

• Les marchés actions ont monté de 5% ce mois ci, avec un contraste entre les bourses des marchés dits avancés qui progressent de 4.4% et les marchés émergents qui ont monté de 10.4%. Parmi les pays qui s'illustrent à la hausse nous trouvons la Grèce +28%, l'Inde 19%, la Turquie 19%, le Brésil 14%, et la Russie +13%. Parmi les secteurs, nous trouvons les matières premières +14%, la finance + 8% et les technologies +7%. Ce sont les petites et moyennes capitalisations qui surperforment à +11% en janvier.
  

• Les marchés du crédit ont augmenté de 2.9% pour les émetteurs de qualité en euro, et de 4.5 % pour le haut rendement en euro. Rappelons que la hausse de la performance des emprunts d'Etat de la zone euro augmente de 1.9%.
  

• Le marché des matières premières progressent fortement : +9% pour le cuivre, +1% pour le pétrole, et +12% pour l'or.
  

• L'euro reprend un peu de terrain : le dollar se déprécie de 2% de 1,26$ à 1,31.

Ce mouvement de janvier est une réaction à une série de bonnes nouvelles issue de meilleures statistiques économiques dans le monde, de la stabilisation financière obtenue par la BCE en Europe et d'un niveau de valorisation des actifs risqués historiquement attractifs. En fait, à la base de ce mouvement, la baisse des taux d'intérêt gouvernementaux illustre le retour de la confiance des investisseurs concernant la volonté des Etats d'assainir leurs finances publiques et l'amélioration des conditions de la liquidité des banques ; la baisse des marges de crédit des entreprises accompagne, et, accentue celle du rendement des emprunts d'Etat du fait de la bonne santé financière de leurs bilans et de la levée de leurs craintes d'accès au crédit (special dedicace au senior Draghi notre nouveau président de la BCE) ; Les actions ont suivi le mouvement en sympathie. 

Certes, à la base de ce mouvement, l'on trouve, l'amélioration des fondamentaux dans le monde : d'abord, les bons chiffres de l'économie américaine, avec l'accroissement de ses créations d'emplois, la distribution du crédit à la consommation, l'activité industrielle, les niveaux de confiance des consommateurs et des producteurs ;  ensuite, la conjoncture des pays émergents est en train de se retourner favorablement ; enfin, en Europe, le pire semble éviter avec un changement de la perception de la conjoncture qui tablerait sur une croissance nulle ou une faible récession.

Faut il pour autant réexposer son portefeuille en classe d'actifs  risqués? C'est tentant mais risqués !!! Rappelons qu'en 2011, ce sont les profils réactifs qui ont subi des pertes deux fois plus importantes que la moyenne des gérants de profils diversifiés.

Et je suis de ceux qui pensent qu'il est préférable de respecter les limites prudentes de chacun des profils de gestion, à ce stade. En effet, le principal risque serait de rééquilibrer les portefeuilles trop tôt en faisant l'impasse du ralentissement européen et les différents dossiers sensibles qui pourraient resurgir au sein de la zone euro. Même en faisant l'hypothèse d'une négociation réussie avec la Grèce, il faudra ensuite faire attention à l'accroissement des déficits publics de la zone euro. Ces derniers vont avoir du mal à baisser en période de ralentissement ; De plus, l'amélioration de la liquidité bancaire est une condition nécessaire mais pas suffisante au rebond de l'activité. Il faudra attendre le redémarrage de la distribution de crédit au sein du G7, au moins. Enfin, malgré les bons chiffres de l'économie américaine, les limites de son rebond pourrait être atteint plus rapidement, l'épargne domestique baisse de nouveau, le déficit public est trois fois élevé qu'en Europe, et le déficit externe reste très élevé. 

Dans ce contexte, les allocataires les plus hardis se laisseront tentés par les actions américaines, par les actions émergentes, et les matières premières. Pour les taux,ils devraient se porter acquéreur de crédit IG et aussi de crédit à haut rendement américain et/ou émergents. Pour les devises, le rebond américain milite pour le dollar (du fait du différentiel de taux et de croissance avec la zone euro et de la nouvelle politique de la banque centrale européenne). 

Pour notre part, même si nous étions parmi les premiers à resensibiliser nos portefeuilles en mars 2009, mais, actuellement, nous allons attendre encore un peu avant de prendre ce risque. D'autant que pour ce qui est de notre portefeuille modèle, nous progressons de 3% durant le premier mois avec 30% d'actions, 60% d'obligations et 10% de monétaire pour un portefeuille équilibré. Nous tablons sur la performance du crédit (+3% des fonds obligataires sélectionnés) et la performance des actions hors zone euro (+9% pour le fonds croissance européenn et 7% pour les fonds asie hors Japon et le fonds techno).

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Jean Christophe Cotta

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Naomi Klein : la stratégie du choc - Actes Sud 2007

En 2007, ce livre marqua les esprits par la justesse de son réquisitoire contre le capitalisme du désastre. Celui qui est installé par les pouvoirs d'un pays en crise, avec l'aide du FMI et des pools bancaires mondiaux, au prétexte que cette nouvelle organisation de l'économie locale facilitera le décollage économique du pays, permettra une intégration du pays à l'économie mondiale et son accès au financement international . A chaque fois, les pouvoirs publics locaux répondent à une crise économique et financière majeure de la même façon. Ils appliquent le célèbre protocole de Washington de 1989 (FMI et Banque Mondiale), visant à restaurer les pouvoirs régaliens de l'État, à privatiser les entreprises, à instaurer la libre concurrence des biens comme des services et à ouvrir le pays à la compétition internationale.

Son livre est une critique documentée de qualité de 500 pages contre l'École de Chicago et l'idéologie néo-libérale véhiculée par Milton Friedman sur les trente dernières années : Trente années à défaire et refaire le monde. L'auteur s'en prend à la revendication centrale du libéralisme extrême à savoir que le triomphe du capitalisme déréglementé est le fruit de la liberté et que la libéralisation totale des marchés et la démocratie vont de pair. Naomi Klein démontre que dans la plupart des cas, l'installation "du marché libre" dans le monde s'est écrite à grand renfort  de chocs, de crises, de coups d'État, d'attentats ou de guerres. Elle n'en reste pas moins lucide sur les limites de son approche : tenir une idéologie responsable des crimes commis en son nom exige beaucoup de prudence. Le libéralisme de l'école de Chicago, en tant qu'idéologie, n'est pas la seule à vouloir faire table rase des réalités au nom des intérêts supérieurs d'une meilleure organisation : le communisme, les idéologies fondamentalistes, religieuses et raciales ont aussi offert au monde des exemples terribles. Le néo-libéralisme a un point commun avec les idéologies dangereuses : la recherche d'une société modèle corrigée de ses travers corporatistes, au prix des pires crimes contre l'humanité.

L'auteur expose ainsi de manière exhaustive les différents dérapages qu'ont connus les pays en crise ou des pays en guerre. Il démontre qu'un grand nombre de parties prenantes américaines aux réformes imposées ont tiré largement profit de cette situation à travers des sociétés implantées ou adaptées aux situations rencontrées sur le terrain. Il constate que ces ajustements massifs ont considérablement accru les inégalités au sein des populations locales et ont contribué à l'enrichissement des managers et cadres au détriment des autres classes socio professionnelles. Depuis, il relève aussi les réactions en cours au sein des classes moyennes et des nouvelles élites politiques dans leur poursuite des délits les plus odieux et les crimes caractérisés faits au nom du néo-libéralisme.

Au delà de ces outrances et de l'arrogance des néo libéraux, nul doute que la crise actuelle nous aidera à dépasser ce système. Rappelons nous la célèbre phrase de George w Bush qu'il fit inscrire dans son document de stratégie nationale en 2011: "Les grandes luttes qui ont opposé liberté et totalitarisme au 20e siècle se sont soldées par une victoire sans équivoque des forces de la liberté, un seul modèle assure la réussite nationale: la liberté, la démocratie et la libre entreprise". Ainsi, face à ce type de capitalisme tel qu'il fut imposé, il reste l'espoir de voir émerger un modèle plus connu et usité qui pourrait rassembler le plus grand nombre et faciliter l'émergence d'un monde plus supportable, qui fasse une plus grande place à la régulation publique et aux réglementations "stabilisantes".

Naomi Klein rejoint les intellectuels attachés à l'économie mixte où le meilleur du capitalisme se combine avec le fonctionnement de services publics et la régulation des marchés, qui en corrige les excès. Nous la remercions d'avoir amassé patiemment et d'avoir synthétisé si bien les dérives d'une idéologie qui se targuait de libérer les hommes de la servitude au départ.

Jean-Christophe Cotta

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Naomi Klein, la stratégie du choc, Actes Sud

Le Film

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M&G : 2011 une année satisfaisante

Crée en 1901, la société de gestion britannique est l'une des plus anciennes de la city encore en activité. Elle gère aujourd'hui plus 245 milliards de livres sterling, dont une grande partie des actifs de la compagnie d'Assurance Prudential. Elle est devenue une boutique reconnue pour son savoir faire en gestion d’actifs, 4è plus gros acteur en gestion d’actif en Angleterre et N°1 en termes de collecte et de réussite commerciale depuis 4 ans.Toute la gestion d’actif est basée à Londres (gestion obligataires, actions, gestion sur les fonds diversifiés flexibles…). Et la distribution se fait un peu partout dans le monde, en Europe, en Asie et aux Etats Unis. 

Inconnue en France, il y a quatre ans, la société de gestion a su progressivement attirer l'intérêt de quatre principaux segments de clientèle en France : la clientèle des banques privées, la distibution de masse, les clients institutionnels et la gestion privée européenne. Avec 1,7 Milliards d’€ de fonds vendus, elle figure actuellement à la 7è place des sociétés étrangères  (le 1er est Fidelity avec un peu plus de 5 Milliards d’€. Elle figure parmi les 3è meilleure marque étrangère. Après Fidelity (1er) et Templeton (2è).
 
Pour moi, sa notoriété touche des domaines variées. Elle porte d'abord sur ses fonds obligataires crédit, et en particulier sa gamme anglaise et européenne. Elle est reconnue aussi pour sa gamme actions et en particulier pour les fonds abordant certains thèmes d'investissement : M&G Globals Basic, ou M&G Global growth . Enfin, elle a su maintenir un petit nombre de fonds diversifiés de qualité. Pour ma part, mes choix se sont portés sur la gamme de gestion crédit, les actions britanniques (M&G Recovery) et la gestion diversifiée de M&G Optimal income ou M&G Dynamic Allocation.

L'examen attentif des performances attestent d'un savoir faire de généralistes chevronnés. Parmi les fonds qui se sont bien comportés (1er et 2nd quartile), nous répertorions treize fonds sur quatorze sur une période de trois ans et nous en trouvons huit sur 15 sur un an.



Deux fonds sont mis en avant par l'équipe française en ce début d'année; le premier pour sa performance et le second parce que les investisseurs s'intéressent aux qualités des convertibles dans la configuration de marchés.

M&G Dynamic Allocation est un produit patrimonial et flexible qui s'adapte à l'évolution des marchés et aux perceptions qu'en ont l'équipe de gestion.  il est second quartile sur trois ans et premier sur un an. Son objectif de gestion est de 5 à 10% par an sur longue période avec une volatilité de 5-10%, proche du marché obligataire. Un Fonds idéal pour un horizon de 3-5 ans. Ses deux moteurs de performance sont :
- L'étude du rendement réel d'un grand nombre de classes d'actifs qui permet de déterminer celles qui sont largement sous évaluées par rapport à leur moyenne long terme.
- L'étude de la place relative des classes d'actifs en utilisant les apports de la Finance comportementale: Investir dans les classes d'actifs qui ont pati d'une consolidation générale des marchés, et jouer un ajustement à l ahausse de sa valorisations sur 5 à 6 semaines.

Lancé le 13 Juillet 2007,« M&G Global Convertible Fund » est géré par Léonard Vinville. Il a pour objectif d’optimiser le rendement total à long terme de manière à bénéficier à la fois du potentiel de hausse des actions et de la relative sécurité des obligations sans aucune restriction géographique. Avec 623 millions d’euros sous gestion, M&G Global Convertibles préserve son deuxième quartile sur plus de trois ans, il surperforme son indice UBS Focus Convertible Index (+1%) et le sous-performe sur le très court terme soit (-1%), assez diversifié avec plus de 60 % d’investissement concentré sur divers secteurs comme la  technologie, l’industrie, Pétrole & Gaz et les télécommunications. Ainsi le fonds est international avec 42 % en Amérique du nord, 38% en Europe incluant UK et sur l’Asie. Le fonds est composé de titres émis en différents devises à savoir : USD (57%), EUR (22%), GBP (11%), JPY (7%) et de ce fait il est très exposé risque de change.
 

Parmi les points forts du fonds ont peut citer :

• Une équipe de gestion très stable avec un track record de prés de 10 ans sur un mondat en convertibles pour le compte du groupe prudentiel.
• La gestion du fonds repose sur l’analyse fondamentale sur le crédit et sur une approche Bottom-Up pour la sélection des actions.
• Le fonds est géré avec des obligations incorporant des options de conversion "à la monnaie" afin de maximiser le rapport rendement / risque.
• Le fonds est proposé avec deux parts couvertes ou non couvertes du risque de change.

Dans les deux cas, j'observerai leur trajectoire de performance au prochain semestre, bien qu'ayant déjà une preférence pour le fonds d'allocation.

Rappelons que M&G Investment s’est vue décerner de nombreuses récompenses grâce à l’excellence de la performance de ses fonds :

•  Morningstar European Fund Awards 2011,  Best Manager « Graham French », Global Equity « Gérant de l’année actions internationales ». 
• 15e Victoires des SICAV 2011, « Grand Prix Spécialistes Gamme Restreinte ».

Munie d'une gamme resserée et performante, d'un nombre restreint de gérants fidèles et stables et confortée par une progression de ses encours, M&G termine correctement l'année 2011.

L'équipe française emmenée par Brice Anger, a contribué positivement aux succès de sa société de gestion en dépassant ses objectifs commerciaux et de développement initiaux. Et il a, ainsi, constitué une bonne base de déploiement pour les quatre prochaines années qui devraient confirmer et conforter largement la place de la société d egestion dans le peloton de têtes des sociétés de gestion étrangères, en France.

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Jean Christophe Cotta

Hassiba Nateche

Paris Dauphine Master 224 Banque

Shemine Remtoula

 Site de M&G

Blog obligataire de M&G

Téléchargement MG - Reporting decembre 2011 (2)

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KEYNES-HAYEK : The clash that defined modern economics- Norton 2012

Nicholas Wapshott a effectué un travail de fond et de qualité qui nous présente les raisons qui ont conduit le succès de JM Keynes dans les années d'après guerre et le retour en grâce des thèses d'Hayek, aujourdhui.

Le fonds de scène est la crise d'entre deux guerres, sur laquelle ils partageaient un diagnostic commun. La montée des nationalismes italiens et allemands, la révolution russe, le recours des grands travaux et le réarmement ambiant en europe continentale exigeaient de trouver  pour les démocraties une réponse circonstanciée et pérenne afin de conforter la domination britannique, à l'époque.

A la base de l'opposition entre les deux grands penseurs, deux écoles de pensées de l'époque, et un corpus de théories bien différents. Il est utile de revenir sur les deux livres qui ont cristallisés et accompagnés leur différend: la théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie (1936) et Prix et Production (1931).

Tout au plus, le premier JM Keynes (1883-1946) a remis en cause la théorie classique de l'équilibre de plein emploi, et ouvert une nouvelle discipline basée sur une meilleure connaissance et la mesure des principales grandeurs économiques: la consommation, l'investissement..... Il a, par ailleurs, justifié l'intérêt des grands travaux publics pour sortir l'économie britannique, en particulier, et, l'économie monde de l'époque,en générale, de la situation de sous emploi durable et de la déflation, dans laquelle l'immédiate après guerre l'avait entrainé. Pour faire simple, il suffisait d'abord, de créer suffisament de monnaie pour compenser le montant de l'épargne de précaution, accumulée par les entreprises et les ménages et conforter le redéploiement des facteurs de productions inemployés par une politique industrielle de grands travaux, grâce à des dépenses publiques ciblées et une baisse des niveaux des taux d'intéret, élement central du calcul de l'opportunité de tout investissement privé.

Le second Friedrich Hayek (1899-1992)est l'émissaire de l'école historique autrichienne à Londres. Il s'installe très vite au London School of economics, et sera d'ailleurs naturalisé britannique en 1938. Il est mis à contribution pour contrer les thèses de JM Keynes, dès son arrivée, par des économistes britanniques, tel Lionel Robins. En 1931, ses quatre conférences au LSE jetent les bases de sa position (regrouppées dans son ouvrage : "prix et production"). Selon lui, il est nécessaire de laisser le marché s'ajuster selon la formation de prix relatifs librement fixé. La politique monétaire fausse l'équilibre de manière temporaire, et aboutit à une hausse des prix qui atteste l'absence de création de valeur, le maintien des déséquilibres et surtout maintient le chômage. De  la même façon, la politique budgétaire devrait être uniquement recentrée sur les fonctions régaliennes de l'Etat.

Du vivant de Keynes, Hayek ne prit jamais l'avantage sur lui, même si à certains moments, il aurait pu mettre en avant ses arguments. L'auteur invoque sa jeunesse, sa situation d'expatrié, l'influence du courant keynésien et aussi le pragmatisme ou l'opportunisme des positions de Keynes. Mais, à d'autres moments, sa posture l'handicapait. Rappelons qu'Hayek s'opposait à la mise en place d'une métrique des phénomènes économiques, car trop complexes, et, qu'il estimait que les ajustements de prix relatifs, nécessaires à la croissance et au développement économique étaient si complexes que personne ne pouvait les appréhender, ni les canaliser. 

A partir de 1947, après sa disparition, le succès de son ouvrage "la route vers la servitude", 1944 contribuera à resituer le débat provisoirement. L'acceptation de l'intervention publique sur l'économie pousse les citoyens sur la route de la servitude et conduit les démocraties occidentales à de graves dérives, incluant la dictature d'une minorité sur le peuple. Dans les années d'après guerre, la mise en place de politiques keynésiennes et la montée en puissance des économies mixtes affaiblirent notablement ses thèses libérales.

Il fallut attendre son retour en grâce durant les années 1980 evec les expériences de Reagan et de Thatcher. Et bien entendu, il revint devant la scene (avec Friedman) dans les années 90, après la chute de l'empire soviétique, lorsqu'il s'agit de réinscrire les économies émergentes dans la communauté financière internationale au prix de politique de stabilisation libérale dont les populations se rappellent encore. 

Quatre vingt ans après, l'actualité de ce débat interventionisme contre libéralisme rebondit donc. Personne n'envisage plus une économie libérale livrée à elle même et comprend la place qu'occupe désormais la régulation économique et financière des Etats et des banques centrales. Mais, force est de constater que nombreux sont les décideurs qui s'interrogent aussi sur les résultats effectifs des injections monétaires massives des banques centrales et de la hausse des dépenses publiques durant la crise de 2008.

Il n'en reste pas moins qu'il nous faudra accepter les ajustements au fond qui devront se dérouler dans la durée et seront nécessaires pour rééquilibrer les finances publiques, et redéployer les économies occidentales vers de nouvelles spécialités porteuses. Keynes est bien vivant et Hayek n'est pas mort.

 Jean-Christophe Cotta

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Nicholas Wapshott : KEYNES-HAYEK : The clash that defined modern economics, Norton.

Friedrich Hayek, Prix et Production, Economica

Friedrich Hayek, La route vers la servitude, PUF Quadridge,1993

JM Keynes : Théorie générale de l'emploi, des taux d'intérêt et de la monnaie,1936

JM Keynes : La réforme monétaire, Kra,1928

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Financière de l'Echiquier - Stratégie d'investissement 2012: L'économie Monde est notre royaume

Créée en France, en 1991, la Financière de  l'Echiquier est l’une des premières sociétés de gestion  indépendante à capitaux privés en France. Elle appartient à 100 % à ses dirigeants et à ses salariés. Avec ses 4.3 milliards d’euros de collecte (soit une progression 30% en deux ans), 13 OPCVM et 4500 clients, elle préserve sa place de choix auprès de la clientèle patrimoniale et institutionnelle en figurant sur le podium de la gestion d'actifs avec Carmignac et DNCA.

L'année 2011 n'a pas été clémente pour la Financière de l'Echiquier, compte tenu de son positionnement et de ses spécialités : point de salut en dehors des actions américaines, de l'or ou des emprunts d'Etat allemands. L’année, heurtée à plus d’un titre, s’est caractérisée par de fortes volatilités sur tous les marchés, des pertes importantes sur les marchés actions, l’écartement des marges de crédits sur les marchés obligataires, ainsi que par la contre-performance des actifs émergents.

 

Force est de constater que la performance des fonds sous gestion à un an n'est pas bonne, même si la plupart des fonds ont surperformé leur indice de référence, à l'exception des fonds de petites capitalisations, le fonds obligataire et le profil prudent.

 

Si les résultats 2011 de la Financière de l'Echiquier sont modestes, l'examen de ses performances à trois ans ne laisse aucun doute sur la qualité de l'équipe de gestion. Cet écart illustre l'importance du temps et de l'horizon d'investissement sur la rentabilité de toute la gamme des actifs risqués. La performance des gestions en 2010 a largement contribué à ce constat.

Pour 2012, l’équipe de gestion se concentre sur le rebond attendu des pays émergents et les Etats-Unis. Pour ce dernier, on observe une amélioration du chômage et un redémarrage du secteur immobilier, deux bons indicateurs d’une croissance structurelle faible, mais d'une croissance tout de même, pour 2012. Pour le reste, l'équipe se range, selon moi, au consensus de place qui estime que la rigueur en Europe est durable et que le levier d'endettement est en voie de réduction majeure.

Pour les gérants de la Financière de l'Echiquier, la situation actuelle offre un grand nombre d'opportunités et est favorable à leur style de gestion, la constitution de portefeuilles concentrés de titres sur la base d'une analyse financière classique et de relations de proximités avec les équipes dirigeantes. L'équipe de gestion fonde son optimisme sur une série de facteurs d'importance variée :

• Le monde reste en croissance
• La dispersion des rendements est grande
• Les valorisations sont intéressantes
• Les défauts sont globalement surestimés
• Le taux sans risque n’existe plus
• Les marchés d’actifs risqués devront se normaliser
  
• Les leaders sortent renforcés des crises

Dans ce cadre, l'équipe de gestion adopte une allocation prudente de ces capitaux, selon les cas :

• Privilégier les titres liquides
  
• Choisir librement d’être actionnaire ou créancier
• Aller chercher la croissance là où elle se trouve
• Attribuer une prime au leadership dans leur sélection de valeurs
• Profiter  des primes d’émissions sur les nouvelles émissions du marché obligataire
• Maintenir voire augmenter la part de « high yield » et du non noté
• Tirer partie des cash-flows émergents et américains
  

Somme toute, le positionnement de la Financière de l'Echiquier conforte les changements stratégiques de 2010 : s'ouvrir plus au monde en maintenant l'avantage compétitif de l'équipe dans la sélection d'entreprises, que ce soit dans une optique d'investissement action ou en tant que créancier.

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Hassiba Nateche

Jean-Christophe Cotta

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Blackrock - stratégie d'investissement US 2012

En 7 ans, Blackrock est devenu la première société de gestion mondiale avec plus de trois trillions de dollars sous gestion. Les raisons de son développement tiennent à la qualité intrinsèque de sa gestion, à ses opérations de croissance externe, et aussi à sa capacité de présenter une gamme de gestion diversifiée et spécialisée allant de la gestion active à la gestion passive.

Il est toujours intéressant et vivifiant d'écouter un stratège américain. Sur un ton soutenu et entrainant, il nous a persuadé de l'attractivité  pour les actions américaines, en 2012 et, à un peu plus long terme, de l'intérêt d'un investissement sur les pays émergents (bien que ce ne soit pas son domaine de prédilection).

A la base de ses prévisions, l'amélioration de la situation de la dette européenne est l'hypothèse forte qui conditionne le rebond de la conjoncture boursière.  Optimisme aidant, il envisage une sortie honorable de la négociation des dettes gouvernementales de la zone euro et cela malgré la recession économique européenne qu'elle devrait connaitre l'année prochaine.  

L'économie américaine confirmerait son redressement, avec un léger rebond de sa croissance à 2.5%,une inflation sous contrôle de 1.5% et un taux de chômage qui aurait plus de mal à se résorber. Les résultats des entreprises seraient satisfaisants. Mais, en règle générale, les effets négatifs en oeuvre empêcheraient un rebond de trop forte ampleur à court et moyen terme, compte tenu des effets de l'assainissement budgétaire public et privé, de la faiblesse des marchés immobiliers et de la baisse des crédits de consommation des ménages.

Dans ce contexte, la croissance des pays émergents (et en particulier deux économies : la Chine et l'Inde) contribuerait positivement à hauteur des 2/3 à la croissance mondiale. Celle ci serait de 3.2%, la croissance des Etats-Unis atteindrait 2.3%, celle du Japon 0.4%, celle de l'Europe -1%, celle de l'Inde 7.2% et celle de la Chine 7.9%. (Prévisions de Blackrock Asset Management).

Les taux américains remonteraient et les marges de crédit se ressereraient. La fuite vers la qualité pourraient s'inverser avec l'amélioration de la conjoncture et le regain de la confiance. La réduction de la marge de crédit proviendrait de la remontée des cours des actions et de la qualité des résultats des entreprises. Dans ce cadre, la troisième aisance quantitative américaine pourrait être évitée.

La performance attendue des actions américaines serait de 10% ( 6% de hausse des résultats, 2 % de dividendes et 2% d'amélioration de valorisation du PE). Ce qui placerait, à ce stade, les actions américaines parmi les actifs financiers les plus rentables devant ceux du Japon, des pays émergents et de l'Europe. Les principaux secteurs à privilégier étant l'industrie  pharmaceutique et l'Energie.

Compte tenu de ces analyses, le stratège envisage trois scenarii:

- le plus probable avec 70% de probabilité d'occurences,consiste en une hausse modérée des marchés actions du fait d'une progression molle de la croissance et des bénéfices, une sortie lente des problèmes budgétaires européens,

- le deuxième, avec 20% de probabilité, table sur une baisse des marchés basée sur un échec des négociations en Europe, une difficulté de financement des déficits américains, et une propagation de la récession européenne au reste du monde,

- et, enfin, le troisième, avec 10% de probabilité,  un scénario de hausse, fondé sur un rebond de la croissance américaine et une résolution rapide des problèmes européens et un regain de la confiance sur les marchés.

 

Jean Christophe Cotta 

Allocation & Sélection 

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Allocation d'actifs janvier 2012

L'allocation d'actifs en 2012 sera sans doute aussi difficile à déterminer que pour le dernier semestre 2011. Il faudra continuer pour cela à faire des paris forts sur la trajectoire de la conjoncture économique, sur la stabilité financière mondiale, sur la répartition de l'épargne internationale et sur le rétablissement des grands équilibres.Trop d'incertitudes pèsent dans ces domaines pour ne pas rester prudent sur son exposition en actifs risqués ainsi d'ailleurs que sur celle des actifs que l'on juge plus sûrs.

Nous adoptons volontiers l'allocation de place qui consiste à réduire l'exposition actions (en privélégiant les actions américaines , asiatiques ou émergentes), à augmenter l'exposition obligataire crédit ( avec une diversification en risques souverains) et le placement monétaire. Nous sommes plus prudents sur les investissements alternatifs, le placement en matières premières, en or physique, en gestion de fonds immobiliers, les hedge funds ou le private equity. Sur le semestre, nous devrions évoluer pour les actions dans un canal de fluctuation proche de celui du dernier semestre soit + ou - 15% du niveau de cloture de l'année 2011 pour les actions. Pour les taux, nous pourrions bénéficier d'une performance positive satisfaisante.

Reste que cette posture nous laisse quelque peu insatisfait. D'abord, parce qu'en étant défensif, nous prenons le risque de ne pas bénéficier d'un rebond de 20% à 30% des marchés actions.Ensuite, parce qu' à ce stade, compte tenu du comportement moutonnier, la valorisation des actifs risqués sont franchement bon marché : le rendement des actions est de l'ordre de 6%, les primes de risque, au delà de 6%, et, les marges de crédit de 200 Bp pour le crédit de qualité, et, de 900 BP pour le crédit à haut rendement. Autant de revenus importants à engranger, si le marché se stabilisait pour un temps. Enfin, parce qu'à vouloir trop se protéger, nous prenons un risque en accumulant des actifs historiquement connus pour leur protection. Interrogons ainsi les acheteurs d'or, cet été, qui ont pu perdre jusqu'à 20% de leurs investissements depuis. et, envisageons la situation sensibles des nouveaux investisseurs d'emprunts d'Etat allemands confortés actuellement par la fuite de qualité, si jamais le phénomène s'inversait.

A ce stade, quels pourraient être les moteurs de la reprise ? Tout ce qui confortera la psychologie des décideurs sera le bienvenu. Qu'il s'agisse d'un accord plus structuré de la gouvernance européenne et, en particulier, de la gestion budgétaire et fiscale de la zone euro. Je pense aussi que la stabilisation de la conjoncture américaine est un bon préalable, même si la récente publication du FED empêche tout optimisme intempestif. L'essentiel des bonnes nouvelles viendraient d'abord du rétablissement des grands équilibres, avec sa part d'effets récessifs (sur les pays qui consomment trop et ceux qui exportent trop).

Le retour de notre devise à 1.15 pour un dollar conforterait ces avancées. En tout état de cause, cette dépréciation permettrait d'éviter un choc trop rude sur notre appareil de production. Rappelons que dans la zone optimale, tout choc par les prix en provenance de l'étranger exige une augmentation de la compétitivité, et,  la mise en place des investissements adéquats, dont l'introduction provoque dans un premier temps une baisse des prix relatifs, l'accroissement du chômage frictionnel et en cas d'échec la disparition de l'activité économique domestique. Impératif mondial oblige, ainsi d'ailleurs que les bases du redéploiement industriel et quaternaire de notre vieux et beau pays.

Depuis quelques semaines, la dépréciation de l'euro est enclenchée à la faveur de la lenteur des décisions communautaires, de la politique d'aisance monétaire de la banque centrale européenne, et de l'effet récessif  des réductions de dépenses publiques européennes sur la conjoncture économique de la zone euro. Le niveau de notre devise sera en cela un excellent indicateur du retournement de la conjoncture boursière.

Jean Christophe Cotta 

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Stratégie d'investissement de la financière de l'Echiquier 2010 : Le retour de la sélection de valeurs

Avec ses 3.3 milliards d’euros sous gestion, ses vingt gérants et analystes et ses dix fonds, la Financière de l’Échiquier a ouvert la première la quinzaine des présentations des sociétés entrepreneuriales les plus réputées. Deux heures d’une représentation minutée et rythmée par son Directeur Général, avec en plus de la stratégie d’investissement, la revue des gestions confirmées et une présentation d’un nouveau fonds Global Actions Internationales que les événements ont par deux fois reportés. Au-delà de leurs performances impressionnantes, nous retiendrons l’enthousiasme (non feinte) et homogène de ses principaux acteurs, la rigueur de leur travail et  la volonté d’atteindre leurs buts.

 

Deux heures et une confirmation, Didier Le Ménestrel est bien vivant. Il continue à croire à la valeur fondamentale des sociétés et aux opportunités d’achat comme de vente en bourse du fait de la fluctuation erratique des cours de bourse. Il conforte « son approche responsable et durable » en nous redisant son attachement à la valeur des hommes qui composent et animent toute société. Sans oublier la sienne, des plus jeunes, stagiaires puis employés aux vieux briscards de la Finance. Pièces d’un jeu qui a ses règles et coutumes : la gestion active non référencée ; La gestion absolue plus que relative et l’attachement à l’appréciation du capital de ses clients dans la durée, même décennale.

 

Au fonds, la stratégie d’investissement de la Financière de l’Échiquier s’appuie sur le rebond de l’activité économique, mené par l’Asie, les États-Unis et l’Europe.  L’année sera favorable aux pays exportateurs (les anciens : l’Allemagne comme le Japon ; comme les modernes : la Chine, les pays exportateurs de matières premières). Et plus généralement l’année bénéficiera d’une reprise progressive de la consommation et de l’investissement. Les banques centrales mettront le temps qu’il faut pour adapter le niveau de la liquidité financière mondiale. Les gouvernements suivront le mouvement peu de temps après.

 

Toutefois, 2010 sera l’année de la rupture sectorielle : les secteurs de redéploiement d’activité  succédant aux secteurs financier, la chimie et l’industrie. Il faudra que les marchés rétablissent un niveau de valorisation acceptable, les entreprises ayant faits ce qu’il fallait en termes d’accumulation de profits. Pour le reste, les facteurs de soutien ne manqueront pas : des taux courts et des taux long stables, les effets des plans de relance, la stabilisation du marché immobilier, l’adaptation des entreprises, une valorisation acceptable,  la relance des M&A, et enfin le restockage et la relance de l’investissement dont l’équipe attend un impact fort sur les anticipations des résultats d’entreprise.

 

Leurs recommandations : savoir tirer partie de l’entrainement des exportations allemandes, de la consommation des classes moyennes émergentes, de la reprise des investissements et du retour à la normale des valorisations.

 

Et leur préférence :

 

· Positive :

o   Les valeurs de croissance à prix raisonnable

o   Les valeurs de rendement

o   L’Immobilier coté

 

· Neutre :

o   Les obligations d’entreprises

o   Les valeurs de qualité.

 

· Négative :

o   Le monétaire.

o   Les emprunts d’État.

 

Nous reviendrons sur leurs produits. Mais, souhaitons tout de bon à Echiquier Global.

 

Jean-Christophe Cotta, Allocation & Sélection.